来源：市值风云
自称古法黄金先行者，却不具备先发优势。
又一家黄金珠宝企业冲刺IPO了！
11月10日，老铺黄金股份有限公司（“老铺黄金”、“公司”）向港交所递交了招股书，成为继梦金园后，近期又一家赴港上市的黄金珠宝品牌。
公司和梦金园，均为此前A股IPO失败，然后改道港股市场。
据披露，2022年，公司在规模约4098亿元的国内黄金珠宝行业中，市场份额仅为0.3%。
（来源：公司招股书）
与此同时，国内黄金珠宝行业的集中度较高，竞争格局明确。
2022年，包括周大福（01929.HK）、老凤祥（600612.SH）、周大生（002867.SZ）在内的前五大品牌，合计市场份额达到48%（利润口径）。
（来源：梦金园招股书）
在此背景下，中小品牌们的生存空间，可想而知！
对于这么一家排名平平无奇的公司，风云君本来不打算多给眼神。
然而，公司招股书中大量“高端、大气、上档次”的描述，差点亮瞎了风云君的狗眼，比如：
2022年，公司在国内所有黄金珠宝品牌中，单店收入排名第一；
2023年2月，公司上榜胡润研究院发布的《高净值人群最青睐的十大珠宝品牌》，是仅有的2家中国珠宝品牌之一；
截至2023年10月末，公司覆盖了全国10大高端购物中心中的8家，覆盖率在国内黄金珠宝品牌中排名第一。
公司产品的售价范围也印证了“高大上”。
据披露，截至2023年上半年末，单价在1-5万元的黄金产品，贡献了公司逾六成的营收；而单价在万元以内的产品，营收贡献仅约一成。
（来源：公司招股书）
作为对比的是，龙头周大福的财报显示，2023财年（注：周大福财年截至当年3月31日），其黄金产品的均价为5400港元，约合5000元人民币。
（来源：周大福2023财报）
确认过眼神，公司的黄金产品主打高端定位！
风云君虽然买不起，却也不妨借着招股书开开眼。
实控人三门生意，只盘活了一门
公司的上市主体成立于2016年12月，但自称其业务可追溯至2009年。
2004年，公司创始人徐高明成立金色宝藏，主营业务是在商场和景区内销售佛教文化产品和旅游纪念品。
2009年，金色宝藏开始涉足传统古法黄金珠宝业务，但直到2014年才注册“老铺黄金”商标。
（来源：公司招股书）
2016年，老铺黄金从金色宝藏中剥离，自此独立经营。此外，金色宝藏于2019年终止经营，并于2022年5月注销。
至于分拆的原因，风云君认为，很可能是为上市做准备。
公司曾于2020年6月递交深交所主板上市申请，后于2021年8月被否决。
A股招股书显示，金色宝藏在剥离老铺黄金后，一直处于亏损状态，2017-2020年前三季度的累计净亏损为7462万元。
（来源：公司A股招股书）
如果当时不分拆，金色宝藏或难满足A股主板的上市条件。
目前，徐高明及其子徐东波，合计持有公司78.27%的股份，为实际控制人。
（来源：公司招股书）
除公司和已注销的金色宝藏外，徐老板父子还控制着主营家具木器业务的文房文化，目前仍在经营中。
A股招股书显示，在公司申请IPO前，文房文化同样陷入了亏损，2020年前三季度净亏损为552万元。
（来源：公司A股招股书）
三门生意只盘活了一门，实控人无疑“鸭梨山大”。
此外，风云君难免担心实控人会缺钱。A股招股书显示，实控人当时未质押公司股权；港股招股书则没有相关披露。
自称古法黄金先行者，却不具备先发优势
（一）毛利率高达40%
被单独拎出来上市的公司，业绩表现如何呢？
2020-2022年，公司营收从9.0亿元增至12.9亿元，期间CAGR为20%，整体成长性乍看之下尚可。
（制图：市值风云）
不过，财务追溯期内公司的增长并不稳定。2021年营收同比增速高达41%，2022年大幅回落至2%。
2023年上半年，公司营收再次加速增长，同比增116%至14.2亿元，营收规模超过2022全年。
营收波动性较大，与公司布局集中在一线城市有关。
目前，公司共有29家门店，均为自营店，其中超过半数的门店位于4个一线城市，即北京、上海、广州和深圳。
（来源：公司招股书）
据第三方数据，一线城市的黄金珠宝市场，近年来增速缓慢，2017-2022年市场规模的CAGR为6.7%，而三线及以下城市的CAGR在11%以上。
（来源：梦金园招股书）
在周大福、老凤祥等头部品牌纷纷下沉的同时，公司仍选择坚守一线城市，这是公司特色之一。
而远超同行的高毛利率，或许是吸引公司驻留于此的原因。
长期以来，公司的毛利率稳定在40%以上，于2022年和2023年上半年分别为41.9%和41.6%。
（制图：市值风云）
相比之下，周大福的毛利率一直不足30%，且近年来随着向下沉市场扩张进一步下滑。2022财年以来，周大福毛利率已跌破25%。
（来源：周大福2023财报）
公司的黄金产品，分为足金黄金产品和足金镶嵌产品。2023年上半年，足金黄金产品和足金镶嵌产品分别占公司营收的46%和54%。
（来源：公司招股书）
国内对于黄金珠宝企业生产的足金首饰纯度，有着明确的行业标准。
也就是说，足金首饰的同质化程度较高，且原材料成本趋同。因此，企业的毛利率水平，主要取决于品牌溢价。
公司的定价能力，甚至超过了周大福。
据披露，2023年上半年，公司足金黄金产品的克均价为702元；镶嵌了钻石、绿松石、珍珠、有色宝石等其他材料的足金镶嵌产品，克均价更高达995元。
（来源：公司招股书）
相比之下，目前，周大福足金产品的克均价在600-620元之间。
（来源：jinziyinzi）
（二）以古法黄金为卖点
营销界有句老话：“银杯，不如口碑。”
纵观国内的黄金珠宝头部品牌，多数历史悠。比如，周大福成立于1929年，老凤祥成立于1848年。
公司作为一家新进入者，是如何做到迅速收割高端消费者，哦不，实现品牌溢价的呢？
风云君想到了最近网络上流行的一个梗：“出门在外，身份都是自己给的”。
说到品牌营销这方面，公司可谓是行家，给自己“抬咖”技巧运用得炉火纯青。
公司表示，自己是国内第一家推广“古法黄金”概念的品牌，自2009年以来，开启了黄金珠宝行业一个新的产品时代。
（来源：公司招股书）
被视作卖点的古法黄金，究竟是个什么东东？
据公司披露，足金珠宝产品按加工技术可分为普通黄金、硬金和古法黄金三类。
其中，普通黄金用普通加工技术制成，是目前的主流品类；硬金主要以电铸方式生产。
古法黄金，则用中国传统手工技术制成，并需要在生产过程中用到至少2种中国黄金协会认定的工艺，包括锤揲、錾刻、镂空、花丝、镶嵌及烧蓝。
（来源：公司招股书）
从外观来看，这种强调手工制造的古法黄金，设计感较强，具有与中国古典文化相结合的特征。
不知咋的，风云君突然想到了据称“由8位制茶***严格遵照工艺悉心制作”的小罐茶……
（来源：小罐茶）
公司引用的行业数据显示，古法黄金已成为黄金珠宝行业近年来增长最快的细分品类。
2017-2022年，国内古法黄金的市场规模从30亿元增至3亿元，期间CAGR高达101%。
（来源：公司招股书）
不过，风云君还注意到了招股书中披露的一个数据：据预计，2022-2027年，国内古法黄金市场规模的CAGR将急速回落至15.8%。
（来源：公司招股书）
这急刹车令人猝不及防！至于原因，公司则并未披露。
事实是，古法黄金并不是公司的独家专利产品。
古法黄金市场的竞争格局同样激烈。据披露，国内前五大黄金珠宝品牌，2022年的合计市场份额为47.6%；同期，公司的市场份额为1.3%。
（来源：公司招股书）
其中，周大福仍然是这一细分领域的龙头。2019年，周大福开设了首家“周大福传承”专营店，专注于销售“传承系列”古法黄金产品。
（周大福“传承”系列古法黄金）
综上，公司即便在其率先推广、并长期专注的细分市场，也不存在先发优势。
（三）高端渠道是销售关键
在风云君看来，公司失去先发优势的原因还在于：古法黄金虽然形态精致，但工艺已经相当成熟，并不存在技术壁垒，因此同行的进入门槛较低。
公司长期不足1%、2023年上半年仅为0.4%的研发费用率，便是印证。
实际上，公司销售驱动的特征更为明显，销售费用率于2022年和2023年上半年分别为23.0%和17.6%。
（制图：市值风云）
值得注意的是，公司的销售费用构成中，购物中心及平台佣金费用，是仅次于员工成本、折旧及摊销的第三大细分项。
（来源：公司招股书）
长期以来，购物中心及平台佣金费用，占公司销售费用的比重超过20%，占营收的比重约5%。这与周大福形成了显着差异。
（制图：市值风云）
专柜分成对周大福的影响，一直微乎其微，2022-2023财年仅占其营收的0.1%，2021财年甚至接近于0。
（来源：周大福2023财报）
上述表明，特定的销售渠道，对于公司而言相当重要。
公司虽然也通过天猫、京东（09618.HK、JD.O）等第三方线上平台销售，但线下自营门店一直是主要销售渠道。
2023年上半年，门店和线上平台对公司的营收贡献分别为88%和12%。
（来源：公司招股书）
据披露，公司的门店选址多为当地的顶级奢侈品购物中心，比如北京SKP、南京德基广场、上海国金中心商场、上海恒隆广场等。
（北京SKP）
实不相瞒，风云君平日偶尔进出这类商场，一般只是为了蹭个洗手间。
这些顶奢购物中心的抽成比例虽高，却是公司实现高销售额的关键。
2022年，公司的同店销售额为5066万元（注：91194.2/18）。
（来源：公司招股书）
相比之下，周大福在2023财年的同店销售额为1630万港元，约合1500万人民币，不到公司的三成。
（来源：周大福2023财报）
公司还披露了一个有趣的数据：被称为“站在全球奢侈消费顶端”的北京SKP，一直是对其营收贡献最大的购物中心，2022年约占其营收的11%。
（来源：公司招股书）
2023年上半年，公司在北京SKP的两家门店的每平方米月销售额高达42.7万元。
（来源：公司招股书）
风云君吓得瓜子都掉了！有钱人的世界，果然超出想象。
存货周转效率低，资金压力山大
公司赴港上市的目的，与3年前冲刺A股仍然一致：主要为开新店进行募资。
据A股招股书，公司当时拟募资5.5亿元，其中4亿元投向“实体店营销网络建设项目”，项目建设期为2年。
（来源：公司A股招股书）
港股招股书称，公司拟在中国内地新开35家门店，继续专注于一线及新一线城市；并在港澳及新加坡市场开设12家门店。
（来源：公司招股书）
按公司预计，募资项目完成后，公司门店数量将从现有的29家增至76家，即扩充了160%。
不过，以公司的盈利规模及现金资产积累，如果不靠上市募资，显然无法支撑其扩张野心。
2022年，公司净利润1.0亿元，净利润率为7.3%，后者自2020年起小幅下滑。
2023年上半年，公司净利润2.0亿元，净利润率为13.9%，同比提升4.9个百分点。净利润率的提升，主要是受销售费用率同比下滑4.0个百分点的影响。
（制图：市值风云）
公司虽然实现了自由现金流的持续净流入，2020-2023年上半年累计为3.0亿元，但资金压力仍然较大。
（制图：市值风云）
具体体现为，截至2023年上半年末，公司现金及现金等价物为1.0亿元，而短期借款为1.2亿元。相当于公司的流动资金，基本上是靠借来的。
（制图：市值风云）
流动性紧张的原因，在于公司较低的存货周转效率。
国内企业购黄金原材料的渠道较为单一，主要来自上海黄金交易所及其会员单位，并且行业惯例是全额预付购款。
因此，存货管理能力，直接决定了黄金珠宝企业的资金压力。
2022年，受长达383天的存货周转天数影响，公司的现金循环周期高达409天，较上年同期增加31天。
（制图：市值风云）
相比之下，周大福2023财年的存货周转天数为294天，较公司短89天，相差约一个季度。
（来源：周大福2023财报）
古法黄金，是近年来国内黄金珠宝市场的热门品类。
公司自称该行业的先行者，最终却失去了先发优势，大有“为他人作嫁衣裳”、“起个大早赶个晚集”的遗憾。
究其原因，在于公司主打“顶奢”路线，固步自封导致错失了下沉市场的良机，这与周大福、老凤祥等主动下沉的竞争对手们，形成了鲜明对比。
话说回来，黄金珠宝首饰，从过去富贵人家的专属消费，到如今已“飞入寻常百姓家”。
对于黄金珠宝品牌而言，是守着一亩三分地苦苦耕耘，还是主动“自降身段”，以迎合更广阔的市场？
公司显然已经给出自己的答案。
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