摘 要
当前，摊余成本法定期开放型债券基金成为机构资产配置的重要产品之一。由于传统的基金业绩评价方法并不完全适用此类产品，本文以基金资产端配置的相对规模和时点为重要参考指标，尝试构建统一、有效的业绩评价基准，并以此计算各基金产品的超基准收益，以实现对基金业绩表现的合理评价。
关键词
摊余成本法债券基金 基金评价 主动管理能力 主成分回归
2019年以来，国内债市多空交织，市场利率持续震荡，固定收益类产品净值波动较大，由此产生的浮盈、浮亏给机构投资者的收益带来了较大的不确定性。自摊余成本法定期开放型债券基金（以下简称“摊余法债基”）推出以来，其具有免税效应，且基于摊余成本法计量，估值较为稳定，因此备受机构投资者青睐。然而，当下缺少对于摊余法债基简便、有效的评价方法，难以对各只基金产品的主动管理能力进行统一评价。在此背景下，本文尝试提出摊余法债基的评价方法，以此作为分析基金产品主动管理能力的依据。
摊余法债基的发行背景
《国际财务报告准则第9号——金融工具》（IFRS9）于2018年1月1日生效，其对于金融资产的分类由《国际会计准则第39号——金融工具：确认和计量》（IAS39）下的四分类调整为现行的三分类，即摊余成本法计量的金融资产（AC）、以公允价值计量且变动计入当期损益的金融资产（FVTPL）和以公允价值计量且变动计入其他综合收益的金融资产（FVOCI）。根据资产分类要求，债务工具应在满足SPPI（合同现金流）测试和业务模式测试要求的基础上，以摊余成本法计量。摊余成本法是指估值对象以买入成本列示，按照票面利率或商定利率并考虑买入时的溢价与折价，在估值对象剩余期限内平均摊销，每日计提收益。
2018年4月27日，人民银行、银保监会、***、外汇局联合印发的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号）明确，资产管理产品为封闭式产品，且所投金融资产以收取合同现金流量为目的并持有到期。2018年7月20日，《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》（银办发〔2018〕129号）明确，过渡期内对于封闭期在半年以上的定期开放式资产管理产品，投资以收取合同现金流量为目的并持有到期的债券，可使用摊余成本计量，但定期开放式产品持有资产组合的期不得长于封闭期的1.5倍。
2022年7月1日，《资产管理产品相关会计处理规定》（财会〔2022〕14号）对产品的会计处理方式予以明确，一是严格限定摊余成本计量的范围，强调应同时满足“本金加利息”的合同现金流量特征和“以收取合同现金流量为目标”的业务模式条件。二是严格按准则规定计提减值准备，强调对于以摊余成本计量的金融资产和分类为以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产，应当以预期信用损失为基础进行减值会计处理。三是明确管理人报酬计入当期损益。
综上所述，国内所适用会计准则的更新，以及相关监管文件的发布，为摊余法债基的发行提供了制度依据。
摊余法债基产品现状
（一）摊余法债基的发行情况
根据万得（Wind）统计，2019年5月至2022年6月，国内共发行了176只摊余法债基产品（含基金理财产品，下同），合计发行规模为1.19万亿元，单只基金产品平均规模为67.52亿元。
从成立时间来看，摊余法债基的发行期相对集中。2019年下半年（H2）发行新产品60只，发行规模为4786.52亿元；2022年下半年发行新产品86只，发行规模为5719.72亿元。以上两个时间段新产品发行数量占比合计82.95%，新产品发行规模占比合计88.41%（见图1）。
从发行机构来看，176只产品由107家基金公司发行，每家基金公司平均发行摊余法债基产品1.64只，平均发行规模为111.06亿元。其中，单家基金管理公司发行产品数量最多的为3只，发行规模最大的为290.69亿元。
从封闭运作期来看，176只产品的封闭运作期分布于6个月至88个月区间中的18个时长。大部分产品的封闭运作期为3年及以上，产品的中长期属性愈发凸显（见图2）。
（二）摊余法债基的存量情况
根据Wind统计，截至2022年6月末，仍在运作的摊余法债基合计173只（含2019年5月前成立的产品），产品存量规模为1.21万亿元，单只产品平均规模为69.94亿元。自2021年起，摊余法债基产品的数量和规模处于相对稳定的状态，2021年6月末产品数量略减，规模同比仅增长2.27%。2022年6月末，173只摊余法债基的规模加权平均年化收益率为3.5772%，年化收益率中位数为3.6350%。
从产品的持有人结构来看，投资摊余法债基的主要为机构投资者。截至2022年6月末，机构持有比例的加权平均值为99.92%，其中机构持有份额比例低于99%的产品仅有2只，产品规模合计仅为11.99亿元。
从底层资产配置类型来看，基于机构的投资偏好，产品主要配置利率债尤其是政策性金融债。根据2022年中报所披露的信息，有51只基金持仓最多的5只债券持仓规模合计超过基金总资产的90%，以此为样本，其底层资产中政策性金融债合计占比为98.83%，国债合计占0.28%，地方债合计占0.48%，信用债合计占0.41%。
从底层资产配置期来看，各产品表现差异明显。由于摊余法债基严格执行“持有至到期”，产品在建仓期理论上所配置债券的剩余期限应与产品的剩余期限接近，这样既可拉长投资期获得更高收益，亦可规避再投资风险，同时还能够通过加杠杆进一步增厚收益空间。由于不同产品的封闭运作期不同，为便于进行比较，以“产品持有资产组合期/剩余封闭期”这一比值为参考指标，判断资产端的配置状态。该指标越大，说明产品的期配置越理想。上述51只样本基金该指标的均值为1.34，最高值为1.67，最低值为1.06。
（三）摊余法债基的风险状况
摊余法债基所持有的债券均为以摊余成本计量的固定利率债券，市场利率的变动不会导致底层资产公允价值变动。但由于产品的建仓期相对固定，资产端在配置时会面临择时和仓位策略等风险，且由于产品可有加杠杆行为，负债端面临融资的流动性风险。通常，产品的底层资产以利率债为主、高信用评级的信用债为辅，产品总体的信用风险和预期信用损失较小。以某摊余法债基产品为例，截至2022年6月末，该基金累计计提的减值准备规模仅占信用债投资规模的0.0187%。
摊余法债基的业绩评价方法
（一）收益风险综合指标
基金产品的收益与风险整体呈正相关性，仅从基金收益的绝对值和相对值表现难以看到其持有期的综合表现，尤其是风险相关表现。因此，结合风险和收益的指标被广泛运用于基金的综合业绩评价，如夏普比率（Sharpe ratio）、特雷诺指数（Treynor ratio）、信息比率（information ratio）均以收益指标为分子、风险指标为分母，综合评价收益与风险，比值越大表现相对越好；詹森指数（Jensen‘s alpha）则通过计算实际收益与基于资本资产定价模型（CAPM）理论收益的差值，体现产品在承担系统性风险的前提下所取得的超额收益；M2测度指标1则是结合前两类方法，以投资组合与业绩比较基准（市场组合）的夏普比率之差，乘以市场组合的波动率后所得出的收益水平，以此评价超额收益。
（二）基金业绩归因评价
股票基金的业绩比较基准相对明确且可***，其业绩归因方法和评价体系相对成熟，可用多种模型对其业绩进行多维度归因，以此更好地评价产品业绩。如布林森（Brinson）业绩归因模型从择时（timing）、选股（selection）和其他（other）方面对基金业绩进行归因分析，并以此进行业绩评价；TM模型和HM模型均从择时角度入手，分别以市场组合超额收益的平方项系数以及添加了哑变量后的市场组合超额收益项系数的数值及显著性评价基金的主动管理能力。
债券基金在投资期限、收益特点、交易逻辑、定价规则等方面与股票基金差异较大，股票基金的业绩归因评价方式不适用于纯债基金。斯蒂芬﹒坎皮西（Stephen Campisi）于2002年提出的Campisi模型通常被认为是对纯债基金进行业绩归因及评级相对有效的方法，该模型认为债券基金的收益率来源于债券的票息收入和价格变化，其中价格变化可以进一步以无风险利率和信用利差的变化来解释，据此将债券基金相对基准的超额收益率分解为收入效应、国债效应、利差效应和其他效应（或择券效应），通过对债券净值收益率和业绩比较基准的收益率进行回归，得出各个效应对应的暴露值。但该方法整体的误差相对较大，仅可作为债券业绩评价的参考指标之一。
（三）摊余法债基的评价方法
摊余法债基所用的会计处理方式导致其净值波动率极低，因此上文提及的结合风险和收益的指标并不适用。摊余法债基底层资产以利率债为主，Campisi模型中的国债效应和利差效应亦不适用。基于摊余法债基特殊的资产配置策略，各产品的风险相关表现几乎相同，对其评价应集中在收益方面，即在设置相对合理的业绩评价基准后，以产品的超基准收益来评价基金的资产配置水平。
本文所探讨的摊余法债基收益，指的是经过产品建仓阶段后资产配置处于稳定期的收益。摊余法债基在产品成立初期的建仓阶段和临近封闭期结束日的短时间内，因存在操作过程，底层资产未完全配置满债券，收益率会偏低，并在一定程度上摊薄封闭期的整体收益。该影响因产品而异，且非本文探讨的重点。本文聚焦摊余法债基在债券资产“满配”状态下的收益影响因素及评价方法。
对摊余法债基收益产生影响的主要因素包括资产配置状况、负债成本、建仓期内市场整体收益水平等。在构建摊余法债基的业绩比较基准过程中，为简化分析过程，仅考虑资产配置状况和建仓期内市场整体收益水平。
根据上文所述，资产配置规模以“产品持有资产组合期/剩余封闭期”指标表示，但计算该指标须掌握底层资产的明细信息。为扩大指标的适用性，本文尝试以基金的“杠杆率”指标作为替代，且“产品持有资产组合期/剩余封闭期”指标和“杠杆率”指标的皮尔森（Pearson）相关系数为0.92，具备较好的替代性。建仓期内市场整体收益水平则以产品成立后相应期限的第一周（D1~D5）、第二周（D6~D10）、第三周（D11~D15）、第四周（D16~D20）、第二个月（D21~D41）、第三个月（D42~D62）、第四个月（D63~D83）、第五个月（D84~D104）、第六个月（D105~D125）国债收益率均值为指标，国债收益率取自收益率曲线，非关键时点的收益水平则通过线性插值法估算（见表1）。
本文以样本内基金在债券资产“满配”状态下的收益水平为被解释变量，以“资产配置状况”和“建仓期内市场整体收益水平”相应指标为解释变量，通过回归得出方程参数，以此计算各样本基金的理论收益水平（业绩比较基准），从而得出实际收益水平与理论之间的偏差程度，即基金产品的超基准收益，并以此评价各只基金。
实证分析
本文对2022年6月30日的横截面数据进行分析，由于探讨的对象为债券资产“满配”状态下的摊余法债基收益，故实证分析选取样本的条件设为：基金的成立日和封闭期结束日均距2022年6月30日超过6个月。据此，共筛选出137只摊余债基作为实证分析的样本。
本文被解释变量为样本基金在2022年6月30日的年化收益率。解释变量合计10个，经相关性检验，其中9个市场收益水平变量存在较高的共线性特征，拟用主成分回归方法解决该问题。运用社会科学统计软件SPSS 27先对该部分指标的原始数据进行标准化处理，并进行取样适切性量数（KMO）和巴特利特（Bartlett）球形检验。KMO检验值大于检验系数0.5，Bartlett球形检验的显著性为0，小于0.5，说明指标变量适合做主成分分析（见表2）。
提取值表示每个变量被公因子表达的多少，一般认为，大于0.7就说明变量被公因子很好地表达。从表3可以看出，绝大多数变量的提取值大于0.85，变量能被公因子很好地表达。
由表3可知，基于特征值大于1的原则，所提取的2个主成分累计方差贡献率达到93.312%。总体来看，原有各解释变量的信息丢失较少，能够较好地反映原有指标的综合信息（见表4）。
PCi为主成分，ZXi为变量Xi经标准化调整后的变量，根据成分得分系数矩阵（见表5），主成分的表达式如下：
对解释变量X1i、PC1i、PC2i和被解释变量yi进行回归（见表6），通过SPSS计算，线性回归方程如（3）式所示：
根据计算结果，度量拟合优度的可决系数R2为0.859，调整R2为0.856，整体的拟合程度较好。
分析SPSS计算得出的方差可知，该线性回归方程通过F检验，在以上自变量的系数中，至少有一个显著不为0，说明该模型的构建是有意义的。同时，四个自变量的系数均通过t检验，在95%的置信区间显著不为0（见表7）。
由以上回归模型可见，被解释变量yi与截至变量均呈正相关性，与经验判断保持一致。通过计算各只债券实际年化收益率与理论收益率（业绩比较基准）差值，可以剔除配置仓位和配置时点的影响，从而反映摊余法债基产品的主动管理能力。
结论
摊余成本法债的收益情况取决于资产配置的规模、资产配置时点和产品体现的主动管理能力，通过上述方法最大程度地消除了产品杠杆率上限和产品成立后市场整体收益水平不同所带来的影响，可以简便、有效地对基金产品的主动管理能力进行评价。
注：
1． M2=δM*（SRP-SRM） ，δM为市场波动率，SRP和SRM分别为投资组合和市场组合的夏普比率。
参考文献
[1] 郭彪，侯懿洳，王静宇． 投资风格漂移对债券型基金业绩的影响研究[J]． 债券，2022（2）． DOI： 10.3969/j.issn.2095-3585.2022.02.014．
[2]潘佳祥，董傲坤，鲍一丹． 基于主成分分析与因子分析的开放式公募基金评价模型[J]． 全国流通经济，2021（31）．
[3]石彬． 债券投资类产品摊余成本法估值分析[J]． 北方经贸，2021（7）．
◇ 本文原载《债券》2023年11月刊
◇ 作者：中国邮政储蓄银行金融同业部 周凯 聂子昂
◇ 编辑：陆文添 鹿宁宁 刘颖
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